曾引起外界颇多猜测的G张裕（000869.SZ）国有股外资收购报告，昨日由张裕公司将其正式公开。长达数万字的内容中详细披露了张裕设计复杂的MBO路线。其中，为确保控制权不旁落入外资手上，方案赋予每位董事在股权变更等重大事项上一票否决权。

张裕的曲线MBO

    随着政府对MBO的态度敏感，在张裕MBO路线上，夹杂了职工持股和外资参股，模式特别复杂。首先，烟台裕华投资发展有限公司（下称“裕华投资”），以3.88亿元的价格从烟台市国资委手中接手张裕集团45%的股权，成为第一大股东。而两个外资方意利瓦公司和国际金融公司则以4.81亿元和1.46亿元分别获得33%和10%的股权。张裕集团原来的大股东烟台市国资委则以12%的剩余股份退居第三大股东。

    裕华投资作为职工集体持股特殊身份出现，其注册资本颇受瞩目。据收购报告称，裕华投资的注册资金共3.88亿元，其中包括中诚信托出资1.74亿元，其余2.1亿元为裕盛投资出资6681万元和46名自然人股东出资1.47亿元。

    其中，裕盛投资组成的26名自然人股东分为两种类型：包括现任张裕董事长孙利强、总经理周洪江等在内的14名高管和12名自然人股东。

    MBO实施前，有媒体质疑，46名自然人持有裕华投资37.8%的股权，平均出资额为318.38万元，此外，出资17.2%的裕盛公司持有人即14名高级管理人员人均307.8万元，12名中层骨干人均201.99万元。对于张裕集团、张裕A这样的国企，年薪大多不超过10万元，那么这一大笔收购的资金从何而来？

    对这个问题，张裕方面首次披露了高管具体的出资情况。孙利强持有裕盛投资11.52%的股权，实际出资278万元,而信托融资则为2502万元。而周洪江持有裕盛投资10.56%股权，实际出资额为254万元,信托融资则为2294.13万元。在裕盛投资,张裕集团和张裕股份高级管理人员共14人出资占注册资本的64%，通过职工信托方式代表145名中层骨干的12名自然人出资占注册资本的36%。张裕方面称，裕华投资自然人股东的资金来源均为自有资金。“在高管层面，一部分为本人自有资金出资，其余部分为本人向亲友的借款。而12名自然人股东，其委托人均为本公司普通职工，各委托人出资数额并不多，平均每人约为8.5万元，对裕华投资的出资完全有能力自行解决。”

    中诚信托作为张裕MBO提供最主要财力的一方，张裕对其作这样的注解：“因为张裕集团的资产数额较大，张裕集团的员工单靠个人薪金等财力远不能达到要求，因此在改制过程中通过信托融资1.74亿元，以解决自有资金出资不足。”

    而裕盛投资与中诚信托的具体融资方式，也被首次披露。“双方通过中诚信托发行集合资金信托1.74亿元，以信托计划资金参与设立裕华投资，裕华投资再将该笔资金收购张裕集团45%的股权。”张裕方面否认，在裕盛投资与中诚信托签订的信托合同中，裕盛投资未设有任何质押权或其他担保物权，也不存在任何以张裕股权作为抵押的融资。

    “虽然中诚信托以股东身份进入并向裕华投资委派董事，随着裕盛投资逐步还款，中诚信托在裕华投资中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。”

股份转让一票否决

    张裕方面称，张裕集团董事会自中外合资经营企业法人营业执照颁发之日起成立。董事会由9名董事组成，其中裕华投资委派4名，烟台市国资委委派1名，意利瓦公司委派3名，国际金融公司委派1名。这样，中方与外资在董事会的投票比例为5：4。

    从表面看，外方与中方的话事权差距并不大。一方面，双方投票比例接近；另一方面，按原有约定战略投资者国际金融公司手上的10%股权转让，并不受约束，因此外方意利瓦有可能从此增持张裕集团股份至43%，与中方裕华投资的45%股权仅一步之遥。

    因此，张裕在收购方案中，特意为今后的股权变更设定特殊“门槛”。据方案约定，修订合资经营合同及公司章程、变更注册资本或股权转让、公司的合并和分立等重大事项，都要经出席董事会会议的董事或其代表一致通过，方可作出决议。

    证券人士称，一般公司董事会约定中，重大事项只要过半或2/3董事通过就可执行决议。“由此可见，MBO后的张裕，中方把握控制权比任何时候都重要。”