面对机构投资者的合力反对，五粮液可能将对普什集团的股权收购改为资产收购，这样，低PE的汽车业务不致进入上市公司

　　8月10日，华晨集团旗下申华控股(600653)的一纸公告将五粮液(000858)推到了风头浪尖，并且最终可能影响五粮液正在推进的对集团资产的整合。

　　按照申华控股的公告，五粮液关联企业普什集团将收购其全资子公司绵阳新华内燃机集团有限公司(下称“新华集团”)旗下的绵阳新华内燃机股份有限公司(下称“新华股份”)93%的股权，转让价格约3.84亿元，这意味着在造车之路上探索了两年多的五粮液集团又向前推进了一步。

　　但是，资本市场对此却并不乐观。接下来的两个交易日里，G五粮液股价逆市下跌了4.27%。而来自机构的消息称，五粮液迫于投资机构施加的压力，可能调整对普什集团的股权收购计划。

　　普什股权收购面临流产

　　五粮液的第一大股东与实际控制人分别是宜宾市国资公司与五粮液集团，实际控制人并不持有公司股份。多年来，五粮液一直被指责在公司治理结构方面存在严重缺陷，并且，上市公司管理层存在向五粮液集团输送利益的动机和倾向，而普什集团正是众矢之的。

　　自2001年起，五粮液每年都从普什集团采购酒瓶盖等产品，近3年来的关联金额分别达到6.71亿元、13.1 亿元及8.05 亿元，这被疑为利润输送的主要渠道。

　　今年5月，五粮液正式承认欲收购普什集团49%的股权，但有关事宜“正在积极推进，预计将在近期正式启动”。

　　据悉，五粮液收购普什集团49%股权只是第一步计划，其后将进一步增持股份，并逐渐延伸至对五粮液集团旗下其他酒类相关资产的收购。

　　普什集团成立于1997 年，是五粮液集团持股99%的控股子公司，也是五粮液集团体系内除股份公司以外的效益最好的子公司，但外界却很难知晓普什集团的真实资产和利润水平。根据申华控股公告，普什集团的经营范围是生产、销售塑胶制品，机电产品，建筑材料，塑料原料，模具，进出口业。截止到2005年底净资产约为7.47亿元，2005年净利润约4.58亿元。

　　按照股权收购计划，五粮液通过收购普什集团股权来减少关联交易，那么不但买回了瓶盖、酒瓶和商标等包装材料，同时也将买入了和酒业毫无瓜葛的建材、机电产品和汽车模具等资产。并且，这些资产不产生或者很少产生利润，上市公司在降低关联交易的同时，却又引发了主业不专的隐忧，并可能降低公司的资产盈利能力。

　　“原来也考虑到普什集团的多元化问题，不过，收购股权毕竟是上市公司减少关联交易的积极改变。现在普什进入了竞争激烈的汽车行业，又没有经验，就算管理层经营能力超强，但将来如果继续在汽车行业扩展，培育过程肯定也不会短的。况且，新华股份的盈利并不好。”机构人士表示。

　　根据申华控股公告，新华股份主营内燃机及其配件的生产和销售，截止到2005年底，净资产3.38亿元，亏损4654.45万元。普什集团此时收购新华股份，将立刻承担其亏损。

　　五粮液的机构投资者原本模棱两可的态度，因普什集团的最新收购动向而迅速坚决起来。他们向五粮液建议，放弃对普什集团股权的收购，改为收购普什集团的酒类相关资产。

　　五粮液则向机构解释，收购普什集团股权是早就决定的事情，在方案的构思和计划阶段，普什集团并没有内燃机项目。五粮液本身的经营思路很明确，就是专心致志地经营主业，并无意于多元化投资。

　　单纯的股权收购要比收购部分资产容易操作得多，并且原计划中的资产评估和审计工作已经接近尾声。而如果采纳机构的建议，五粮液此前所做的一系列工作将重头再来，但据悉，迫于机构压力，五粮液已经基本同意放弃股权收购计划。在此前的审计工作中，五粮液已经把普什集团资产梳理了一遍，资产收购进程将因此加快，方案可能很快就能出台，资产收购可于年内完成。

　　现金牛的多元化之困

　　同样为减少关联交易，可能出台的资产收购方案显然较先前的股权收购方案，更能够使上市公司进而使投资者受益。一旦五粮液答应更改对普什集团的整合方式，机构对五粮液集团的多元化举措也将变得宽容和理解。

　　“普什集团是全国规模最大的汽车模具厂，介入内燃机领域是公司产业链的一个延伸，”普什集团办公室李主任的这种表态，亦为机构投资者认可。

　　“五粮液集团和华晨在几年前就有合作，普什集团生产的模具也为长安、一汽、天津丰田、成都丰田及广州本田等多家企业配套，这次收购新华股份也算是情理之中。并且，这样的合作也可见集团高层和四川省政府班子关系不错，不排除五粮液集团可以将白酒行业的强势地位传导到汽车行业”。机构人士对本刊记者表示。

　　而五粮液集团在造车方面也有更多的图谋。五粮液集团与华晨集团的此次合作，始自去年下半年，并由绵阳地方政府推动。

　　有关规划显示，华晨在绵阳的项目将包括10万辆汽车整车和50万台汽车发动机等。新华股份持有55.8%股份的绵阳华瑞汽车有限责任公司(下称“华瑞汽车”)正是申华控股在绵阳的一个整车制造平台，但此次股权转让并不涉及华瑞汽车，这种安排或许正是对双方下一步整车合作项目的暗示。

　　“华晨与五粮液的合作不仅涉及到股权转让方面，还有一些深层次的内容，”华晨公关部负责人景瑶如是表示。据悉，完整的交易完成后，华瑞汽车仍归新华集团名下，华晨和五粮液集团将各持有新华集团46.5%的股份，另外7%则由绵阳市政府持有。此前也有消息称，绵阳市官员曾表示此次合作的投资将超过100亿元，主要将来自于五粮液集团。

　　但是，与其说五粮液集团图谋造车，不如说是被迫造车。

　　从1997年以来，五粮液集团在多元化方面的尝试可谓不遗余力，但却鲜有成功。然而，如何提高资金使用效率，为多余资金寻找出路是五粮液集团不得不面对的问题。

　　五粮液是典型的现金牛公司。2003年至2005年，五粮液年末货币资金分别达到10亿元、8.8亿元和19.7亿元，且基本没有银行借款。集团公司也现金丰沛。

　　五粮液集团的管理者一方面背负着外界对其多元化投资屡败屡战的指责，另一方面又不得不广泛寻找投资机会。投与不投，对五粮液及五粮液集团而言，是一个两难选择。

　　“在五粮液上市前，五粮液集团就不断地进行多元化投资的尝试，为现金寻找出路。像它这样现金流充沛的公司本来就不该上市。”分析人士认为，包括五粮液以及G茅台(600519)等，既已上市就不得不不断地为新资金寻找出路，进行多元化尝试，否则公司就可能面临非常尴尬的境地。

　　如果二级市场股价较高或者合理，投资回报率高于上市公司资金使用效率，上市公司就只能选择对股东分红；而如果二级市场股价低估，那么在全流通环境下，大量账面现金必将吸引敌意收购者，将上市公司收购后，进行私有化，分掉现金从而获利。

　　然而，五粮液和贵州茅台们必须进行投资的话，就只能有两种方向。一种就是像贵州茅台一样进行相关产业的投资，比如啤酒和葡萄酒；另一种就是像五粮液集团这样气势磅礴地投入一个与现有主业完全搭不上界，如发动机和汽车的等新产业。但无论哪一种方式，要想取得与原有主业相当的盈利水平，都将是一个难以企及的目标。