在国内啤酒行业大整合的背景下，各个公司现时的主要经营目标是抢占市场份额，占据局部市场的垄断地位，为未来发展打好坚实的基础。因此，我们认为，现时单纯以市盈率给G燕啤估值是不合理的。我们认为，市净率、重置价值等因素均可能在资本市场上带来价值发现的效应。

　　行业仍然处于整合期

　　我们认为，未来啤酒厂商之间的竞争是整合能力的竞争，在目前几家啤酒厂商第一集团军中，燕啤的自身整合能力处于优势地位。

　　我国啤酒行业过去的发展是整合的十年，行业中的领先企业通过一系列的兼并收购扩大了其各自的市场份额。总体来说，这样的发展有利于行业的发展。从现时的状况来看，各家啤酒商通过兼并收购扩大市场份额的空间逐渐减小，未来的市场份额提升将依赖于各自内部的整合以及优势市场的扩张，增长从外生性逐渐向内生性过渡。

　　由于行业的竞争逐渐加剧，整体行业的毛利率呈下降的趋势。2004年和2005年时全行业毛利率分别为36.85％和34.84％；而今年上半年全行业毛利率下滑至33.65％。我们预计，行业的竞争态势将继续维持，全行业的毛利率水平难以提升。在这样的情形下，G燕啤的毛利率在近几年基本维持稳定的水平，显示出G燕啤在行业中的竞争优势有所加强。

　　区域整合能力突出

　　G燕啤今年外埠市场的发展状况、外埠地区良好的经营表现完全得益于其对外埠市场良好的整合能力与管理能力。广西市场、内蒙市场、福建市场、湖北市场等地区均在燕啤入主后提升了当地的市场份额。特别是广西市场和内蒙市场，燕啤在收购前市场份额就分别达到了40％和50％，在燕啤入主后该两个地区的市场份额在原先基数较高的基础上进一步提升，成为了当地局部市场的垄断者。

　　G燕啤在选择收购对象的时候，坚持5大原则：有市场需求；有优质的水资源；设备有可改造性；领导班子团结有力；当地政府支持力度大。

　　由于在收购前有过慎重的选择，收购后的管理适当，因此燕啤的几大外埠市场的整合均相当成功，且未来的发展趋势依然相当好。

　　盈利低潮带来买入良机

　　根据现时G燕啤的经营状况，我们看好其未来几年内的发展。我们认为G燕啤现时股价明显低估，未来上涨空间巨大。

　　整合阶段收入稳定增长最为重要。我国啤酒行业现时处于行业的整合期，行业仍然发展在充分竞争阶段，行业巨头通过各种手段进行扩张，增长市场份额，为整合完成后获取寡头垄断利润积蓄力量。

　　我们认为，行业发展在这样的阶段时，公司能够保证稳定的收入增长，市场份额不断的提升对企业的健康发展是最为重要的。而与之相比，我们认为短期内盈利的增长率不如销售收入的增长率更重要。因此尽管燕京啤酒今年可能由于营业费用（主要是奥运赞助营销）增加导致盈利放缓，但是我们认为这并不影响燕京啤酒的投资价值。

　　相反，随着费用的增加投入带来的销售收入增长效应将在未来两三年逐步显现，我们大胆预期G燕啤在2007年和2008年逐渐体现其盈利，2006年可能仅仅是其短期的盈利低潮，这也恰恰是股价低估带来买入的良好投资时机。

　　重置价值大幅低估

　　燕京啤酒现时的总市值在80亿元左右，我们知道新建一个10万吨产能的啤酒厂需要投资大约2亿元，因此根据燕京啤酒现时500万吨左右的总产能来计算，燕京啤酒单生产能力的重置价值便在100亿元左右，如果再加上漓泉、惠泉的品牌价值以及五大重点市场的垄断渠道的价值，我们认为燕京啤酒的重置价值将远远超出现时资本市场的总市值。

　　我们估计，燕京啤酒的重置价值是现时总市值的一倍以上，这也能够很好的从侧面解释外资收购国内啤酒商时，愿意以5倍甚至更高的市净率的代价收购国内啤酒巨头的原因，而相比较燕京啤酒现时的市净率还不到2倍。

　　考虑到以上几点因素，并同时参考国际与国内A股同类企业的相关估值指标，我们给予G燕啤的目标价为11.53元，为G燕啤预计2006年现时每股净资产的2.5倍。

　　盈利预测综合值一览2003Ａ2004Ａ2005Ａ2006Ｅ2007Ｅ2008Ｅ

　　主营业务收入（百万元）3，427．724，671．175，314．156，161．386，947．127，803．17

　　增长率（％）23．8636．2813．7615．9412．7512．32

　　净利润（百万元）241．93270．51276．78329．26364．76419．47

　　增长率（％）20．2611．812．3218．9610．7815

　　每股收益0．3620．40．270．29930．33160．3813

　　市盈率20．4418．527．4124．7222．3219．41

　　ＰＥＧ1．011．5711．831．32．071．29