最近，关于G五粮液（000858）"造车"一事在投资界引起激烈探讨，而这一切皆源于关联方普什集团。经过急速的资产膨胀之后，若即若离的普什集团终将被五粮液纳入旗下，但是收购股权还是资产，却差别巨大。

九年轮回：置入，置出，再置入

    谈到普什集团要从宜宾塑胶瓶盖厂说起。五粮液的招股说明书显示，截至1997年5月31日，宜宾塑胶瓶盖厂的评估资产总额为2.12亿元，负债总额1.86亿元，净资产为2532万元，1997年设计生产塑胶瓶盖能力为2亿只。

    五粮液以评估后的净资产值2532万元收购了宜宾塑胶瓶盖厂全部资产，并补充7000万元流动资金和技术改造，扩大瓶盖生产能力。改造完成后，1998年宜宾塑胶瓶盖厂生产能力达到3亿只，可100％保证五粮液所需瓶盖总量。

    1999年五粮液年报披露，五粮液于当年11月完成对宜宾塑胶瓶盖厂的收购付款工作，并根据其与宜宾市国有资产管理局签订的产权移交协议规定，代宜宾塑胶瓶盖厂偿还应付五粮液集团公司债务3.17亿元。此时，宜宾塑胶瓶盖厂的债务已经比1997年5月31日评估时的负债多出了1.31亿元。

    2001年五粮液中报披露，五粮液与宜宾五粮液酒厂进行了资产置换，置出资产为宜宾塑胶瓶盖厂的全部资产。经四川新源资产评估有限公司评估，置出资产评估总值为3.88亿元，净值为3.61亿元。置入的酿酒资产评估价值为20.10亿元，置换差额为16.49亿元。

    在资产置换评估时，宜宾五粮液酒厂的酿酒资产采用的是"成本加和法"，宜宾塑胶瓶盖厂则采用了"重置成本法"。前者的建筑物评估值为18.7亿元，增值11亿元，增值幅度达142.86％。而采用"重置成本法"下的宜宾塑胶瓶盖厂估值显然要低于"成本加和法"下的估值，五粮液为之付出了更多的置换差额。

    置换后，宜宾塑胶瓶盖厂更名为五粮液集团环球塑胶有限公司，随后于2002年1月，再次更名为五粮液集团普什有限公司(WP)。2003年，最终更名为四川省宜宾普什集团有限公司，即今天资本市场上名声显赫的普什集团。而在普什集团的官方网站上，则自称其为五粮液集团先期投资3亿元于1997年成立的全资子公司。

    根据统计，普什集团从1999年2.1亿销售收入起步，逐年大幅攀升。2002年至2004年，分别实现销售收入12亿元、25亿元、30亿元，完成利税分别为3亿元、5亿元、6亿元。至2005年，已成为销售收入37.33亿元、完成利税7亿元的大型企业，并预计2006年实现销售收入41亿元，完成利税7.7亿元。

    普什集团的主要产品为塑胶防伪瓶盖、PET瓶胚、模具、聚酯切片、塑胶管材、管件、各类礼品袋、洗涤化妆品、包装及广告用三维立体图案产品及激光防伪产品等，正是在这样的主营情况下，其业绩实现了突飞猛进。值得注意的是，PET瓶为塑料瓶，五粮液旗下另一白酒品牌"尖庄"就是采用的这种瓶子，但五粮液的大部分酒瓶却为玻璃制品。

关联交易明显不公允

    2005年，普什集团净资产为7.47亿元，净利润为4.58亿元，结合普什集团网站上公布的2005年完成7亿元的利税，可以计算出净利润与利税的比值为65.48％。

    从2002年到2005年，普什集团利税总额为21亿元，假设4年间其净利润与利税比值不变，则其净利润总额应为13.75亿元。

    2001年，五粮液资产置换时，宜宾塑胶瓶盖厂的净资产为3.61亿元。假设这个数字为2001年期初值，这样到2005年底，普什集团的净资产至少应为17.36亿元（3.61＋13.75），扣除2005年底普什集团7.47亿元实际净资产，则2002至2005年这4年间的差额为9.89亿元。普什集团为五粮液集团的全资子公司，由于关于普什集团的财务数据和运作情况披露很少，我们可以初步假设9.89亿元作为现金红利转入了五粮液集团。

    而在2002年至2005年，上市公司五粮液只有两次现金分红，在2003年和2005年分别进行了10派2元、10派1元，分红金额均为2.71亿元，合计5.42亿元，远小于同期普什集团分红数额的9.89亿元。

    从分红比例上看，普什集团这4年的分红比例为71.92％（9.89/13.75），五粮液这4年的分红比例只有18.46％（5.42/29.36）。可以发现，普什集团无疑为五粮液集团的现金牛。那么，五粮液与普什集团之间的关联交易是否明显有失公允呢？

    根据五粮液2002年至2006年中期的定期报告，五粮液向普什集团采购瓶盖、酒瓶、商标的合计金额分别为5.32亿元、11.50亿元、13.10亿元、8.05亿元、7.89亿元。其中从2003年开始，五粮液多采购防伪产品一项，仅多此一项，2003年五粮液就多付出6.18亿元。

    2005年，五粮液采购出现低谷，原因要上溯到2003年五粮液的一项重大决策。当年，五粮液大幅度提价100元，引发市场上五粮液价格倒挂现象严重，严重挫伤了部分经销商的热情，迫使其投身茅台公司。进而导致2003年至2005年五粮液主营业务收入一直徘徊在63亿元附近，2005年部分时间是在消化前面的存货。

    今年以来，五粮液先后三次提价，采取的是小步缓慢提升方式，在经销商中没有引起反对，使得今年的主营收入能够在徘徊3年后取得较明显的增长。今年中期，五粮液主营业务收入和净利润同比分别增长了20.36％和25.89％。