2.2.青岛啤酒营销模式---品牌差异化策略

    从2001年开始，公司逐步加大品牌优化力度，提高青岛主品牌和副品牌（汉斯、崂山、山水）在销量中的增长。主品牌青岛啤酒定位在全国的中高档市场，三大副品牌定位公司的核心销售区域山东、西北、华南等区域，其他子品牌在所在地范围内销售，“上山千条路，同览一轮月”，主、副品牌各有分工。

    目前青岛啤酒中高档品牌盈利部分补贴部分低档子品牌带来的亏损，逐步通过对各个品牌的有效整合，逐步提高销量中的中高档品牌的比例。

2.3.奥运营销助青啤品牌和业绩双丰收

    成为北京2008年奥运会赞助商之后，青岛啤酒开始实施“体验激情、共享快乐”的奥运营销策略。通过赞助一系列的体育活动和娱乐活动，提升了青岛啤酒作为全国性的啤酒品牌的形象，有利青岛啤酒销量的稳定增长。

    韩国在1988年奥运前食品饮料指数呈上升趋势，预计未来2年，公司一系列奥运营销举措也会帮助青岛啤酒提升品牌价值，并且转化为业绩的提升。

2.4.青岛啤酒股改后的股权结构

    青岛啤酒的第一大股东为青岛市国资委，持股比例30.56%，仅比第二大股东美国AB公司高3.56%，为了青岛啤酒这一百年品牌不外流，股改通过先增持法人股后支付对价的方式，股改方案流通股每10股送1.79和派送2.4元现金，保证股改后青岛国资委的第一大股东，持股比例不变，预计股改方案能顺利通过。

    此外，公司还承诺股改后实施管理层激励措施。

3.盈利预测

3.1.产能利用率提高，品牌整合优化，销售单价上升

    公司产能扩张趋于稳定，新建生产线基本都是高档纯生啤酒生产线。经过几年的内部整合，对兼并的小企业，改造后如果不符合青岛啤酒生产标准的进行关闭，产能利用率逐年提高，闲置产能减少。

    公司产品主要集中在主副品牌，其余子品牌所占比重逐步减少。在优势地区如山东、华南、西北和华东等，青岛啤酒中高档啤酒占据主要市场份额。中高档品牌的盈利补贴低档品牌部分的亏损，总体而言通过品牌优化后吨酒价格逐步提高。

    我们预计2006年销量以11%的增速达到450万千升，销售单价的提升使主营业务收入达到17%；预计2007年销量达到510万千升，经过持续的品牌整合后销售单价上涨5%~7%，主营业务收入增长率达到19%。

3.2.整合效果明显，计提费用增速放缓，净利润和毛利率稳定增长

    2007年，公司在济南、青啤二厂、徐州的20万千升高端纯生啤酒项目将投产，另外上海也将新建成高端纯生生产线，对于稳固公司在山东、上海等主要核心销售区域的市场地位有重要意义。

    公司计提费用对净利润影响较大，随着资产整合的逐步完成，预计2007年起费用率和资产计提都会有一定幅度下降，从而将维持06年开始的较高利润增长。预计2006、2007年净利润分别增长23%和28%。

4.估值

    公司实行稳健保守的会计政策，历年大量计提的资产减值和预提费用，用于消化市场扩张时兼并的中小啤酒企业。2006年上半年预提费用3.6亿元，其中广告和促销费用2.6亿元，净利润2.02亿元，公司现金流状况远远好于实际利润水平。

    由于公司资产减值计提的可预测性较差，且对公司净利润影响较大。青岛啤酒PE值比同类啤酒企业燕京啤酒高很多，也远远高于国内龙头食品饮料上市公司的PE平均值和中值。我们认为用现金流指标比市盈率指标来进行估值更加恰当。

    目前国内主要食品饮料上市公司“市值/自由现金流”都在30倍以上，都远远高于青岛啤酒的25倍的水平，剔除增长前景和行业之间的差异，估计青岛啤酒的合理目标价格在12.10元（除权），继续维持“增持”评级。

5.风险提示

    中国啤酒行业竞争激烈，青岛啤酒虽然完成了全国布局，但是在一些地区还将面临燕京啤酒、华润雪花的竞争，另外第二集团的啤酒公司如珠江啤酒、重庆啤酒在局部地区占有绝对的市场份额。在高端市场还面临百威啤酒、喜力啤酒、嘉士伯啤酒等强劲的市场竞争者。

    此外，公司继续面临原材料价格上涨的风险。公司主要品牌的麦芽使用进口麦芽，所以存在进口国供应原材料、运输费用等上涨的风险。