2.业绩进入增长拐2.1消费升级催生行业增长——商品化和品牌化
 
    2006年城镇居民人均可支配收入达11759元，同比增长12.07%，近三年增速逐年提升。06年社会消费品零售总额76410亿元，同比增长13.7%，增速创近10年来新高。最新数据显示，06年12月消费增速已超过投资增速。消费的增长和升级无疑将催生保健酒行业的加速增长以及商品化、品牌化进程。

    保健酒以前统称药酒，已有数千年的历史。有关数据显示，2003－2006年我国保健酒的消费总额分别约为25亿、35亿、50亿、68亿，与白酒市场几千亿的市场容量相比相差甚远。随着消费的升级和人们保健意识的增强，未来几年保健酒行业有望呈现30%的增长速度。随着国家对保健酒GMP认证的实施、酒业大品牌的介入、现代高科技对传统酿造工艺的改革，保健酒将进一步作为日常消费品进入大众生活。

    从保健酒消费情况来看，国际上保健酒的消费量占酒类消费总量2%，但在向来注重养生保健的中国，这个比例还不到0.5%。从市场容量和市场成长性分析，中国保健酒市场成长空间巨大，预计到2010年保健酒市场容量将达到190亿元以上。

    尽管保健酒历史渊源，然而在我国它由药品变成普通商品才20年，由普通商品变成有品牌的商品更是仅有10年。目前保健酒正处于商品化和品牌化的完成和完善阶段，从这个角度而言，发展空间也巨大。

2.2营销体制变革使得表外利润显性化

    公司在滋补酒主要销售市场自建了完备的营销网络：滋补酒事业部（上海）―销售子公司－市场部（销售公司）。在华东地区县级以上城市自建了30多个销售公司，这些销售公司的资产归属上市公司，而股权在设立初期由员工等发起，前几年自建这些营销网络拖累了公司短期的业绩，目前各地的销售公司均已实现盈利，公司计划2007年开始逐渐收回销售公司的股权从而提升上市公司的盈利能力。

    公司自建营销网络而没有走分销商的路线主要是考虑到：分销商一般销售好几个品牌，对打广告要求较多、比较短视，为了以更高价出售，经销商在广告中容易夸大商品的功效。事实上，中国的保健品很大程度上被经销商拖垮的案例也比比兼是。

    由于2006年县级经销商已全面盈利，公司计划2007年开始逐渐回购股权并合并报表，届时表外利润将显性化，据公司初步测算，合并后将新增利润1000多万元（即下属销售公司的利润1000多万，尚不含营销整合后的广告费及返利节省）。

    2006年下半年，公司针对餐饮市场开发的新产品海王酒推出，凭借产品品质和自建的营销网络，销售势头良好（06年销售了3000吨）。自建网络的优势开始逐渐体现。茅台、五粮液也因看中其自建的销售网络而上门与其谈合作事宜。独特的营销网络保证公司未来的新产品能迅速投放市场，也避免了过多被分销商牵制的风险。

    此外，公司2007年开始将对广告、入场费等营销业务进行整合，全国的广告由总公司层面总体策划，和超市、大卖场的入场费、返利等也由总公司层面与各超市、卖场的总部统一协商。这样预计每年可节省广告支出约2000万元、返利约1000万元。（注：2006年广告费总支出9000万，其中总公司4000万，下属经销商5000万。）

    海南椰岛营销网络示意图如下，以常规性椰岛鹿龟酒为例，出厂价10元（含税）给下属子公司，下属子公司以17.3元出售给市场部或县级销售公司，市场部或县级销售公司以28元批发给零售商或大卖场。目前公司销售收入确认以17.3元为标准，07年开始逐步合并县级市场部或销售公司的报表后将以28元为标准，届时毛利率将大幅提升，酒业务的毛利率将由2006年度的约58.6%上升至约70%。

    (为了便于预测起见，下文我们将销售公司并入上市公司合并报表的利润体现在“投资收益”中，而07年毛利率因海王酒比重的上升而小幅下降至58.0%)

2.3主导产品保健酒系列有望稳定增长

    公司保健酒系列包括椰岛鹿龟酒、椰岛海王酒、椰岛五指山酒等滋补酒。2006年滋补酒销售1.68万吨，同比增长17.5%。凭借产品的品质和自建的营销网络体系，06年下半年新推出的餐饮酒“海王酒”当年即销售3000吨，且呈现供不应求的状况，预计椰岛海王酒等餐饮酒新品将成为公司未来新的盈利增长点，海王酒的毛利率也达到50%以上，07年海王酒销量预计有望超过8000吨。

    产能瓶颈将被突破。由于公司滋补酒产品市场主要定位为礼品酒，因此，生产销售的季节性明显，产能利用不能均衡。公司目前保健酒的产能近3万吨，其中，鹿龟酒约1万吨左右。2006年基酒总产量2.84万吨，较2005年增加1400吨。定向增发项目“保健酒易地扩产技改项目”建成后保健酒产能将达到4万吨。此外，现有厂区通过简单技改也能增加6、7千吨产能。库存方面，目前存货基酒1万多吨，且主要是2年以上的。

    销售区域仍有很大拓展空间。根据06年半年报披露的数据，公司目前的销售收入集中在华东（江苏、浙江）、华中（湖南、江西、湖北）和华南地区，分别占74.24％、10.19％和9.62％。经过前三年的酝酿，07年公司计划在广东、广西、福建等省份取得较大进展。

    原料供应有保障。公司椰岛鹿龟酒的主要原料是鹿茸、龟板及十余种中药，由于山龟、养殖龟的龟板均可作为公司的原料，因而公司的原料采购并不存在之前市场可能担忧的瓶颈。

    随着人们生活水平提高所带来的保健意识的增强，预计未来几年公司的保健酒将呈现21%以上的增长，比过去几年的增长有所加速。（过去几年由于公司将更多精力投入到自身营销网络建设，其保健酒销量的增速慢于行业平均水平）

    按目前的核算口径，06年酒类业务的销售收入为4亿元，07、08、09年预计分别为4.8、5.8、7.0亿元，分别同比增长20.4%、21.0%和21.0%。

2.4贸易、淀粉等出血点将被止住

    削减亏损的贸易业务后将增加07年报表利润1000多万元。公司的贸易业务则是在地方政府“做大”要求下进行的业务，原主要经营糖、酒精等原料供应，后逐步涉足橡胶、粮食等期货“套期保值”业务。2006年上半年发生亏损，公司已明确压缩贸易业务，2006年下半年，基本停止了有关期货套保业务。2006年度，贸易业务的整体毛利率为0，贸易业务亏损1000多万，公司已明确从2007年开始除糖等上游原料相关的贸易业务延续之外，其余贸易业务均停止，因而2007年开始“出血点”将被止住。

    投资6000万元的洋浦淀粉公司主要产品为变性淀粉，用于造纸辅料。虽然原料为木薯成本较玉米低，但运输费用较高，2004年投资以来持续亏损。由于目前原淀粉市场很好，公司2007年计划压缩变性淀粉而主要销售源淀粉，从而力争扭亏为盈。2008年预计厂区邻近的金光造纸厂投产，届时变性淀粉销量有望大增。

2.5土地增值、乙醇汽油项目可能带来意外惊喜

    公司原厂在海口市中心，增发项目4万吨保健酒建成后将搬迁，原址土地增值巨大，保守估计有1.5亿元。09年搬迁后预计公司将自行或合作开发房地产。

    海南将被国家列入乙醇汽油生产基地，原料为海边盛产的低成本木薯，并不与民众争口粮，符合现行政策取向。海南椰岛目前从事的淀粉生产，其一大原料便为木薯，因而被视为承接乙醇汽油项目的最佳人选。公司已多次代表海南进京参与乙醇汽油的各类会议。董事长对公司今后从事该项业务极为乐观，表示销售额将达几十亿，加上国家许诺的补贴利润可观。从目前情况来看，公司拿到20万吨乙醇汽油项目的概率偏大，届时可能对公司盈利带来意外惊喜。(申银万国)