业绩增长进入“拐点”，建议买入。新产品开发、营销体系变革和“出血点”止住等因素将使其未来几年业绩呈现较好的成长性，预计2006－2008年EPS分别为0.20元、0.35元、0.50元和0.65元（2007-2009年EPS按增发3400万股摊薄）。参考饮料同类公司，按40倍PE计算，未来5个月（07年中）和11个月（07年终）的目标价位分别为14元和17元，较上周五收盘价仍有46%和77%的上涨空间，建议买入。
    
    业绩增长驱动因素。驱动公司业绩快速增长因素有①滋补酒销售量稳定增长，华南市场拓展和“海王酒“新产品销量增加，预计滋补酒销售量年均增长21％；②表外利润显性化。自建营销网络基本完备，新核算体系的建立将使沉积在三级销售公司的利润显现在报表之中；③“出血点”被止住，2007年公司贸易业务大幅减少，淀粉业务因下游用户增加盈利改善，并可能成为海南燃料乙醇试点生产企业和新的利润增长点。

    核心竞争优势在于品牌和营销网络。主导产品“椰岛鹿龟酒”是中国滋补酒市场驰名品牌产品，具有较好的市场基础。而近年来公司致力打造自有的营销网络，2006年所有三级销售公司均实现盈利。依托自有营销网络，公司可以快速、低成本推广新产品。

    主要风险因素。国有管理体制、盈余管理是影响公司发展和业绩增长的重要因素，如果公司在这两方面没有明显改善，则其发展预期会相对保守些。此外，2007年1月15日，1500万股“小非”流通对公司短期股价上涨有可能形成制约。如果饮料龙头公司股价大幅下跌的话，可能对公司的估值造成一定压力。

投资案件

投资评级与估值

    公司是中国保健酒行业龙头，新产品开发、营销体系变革和“出血点”止住等因素将使其盈利出现拐点，未来几年业绩成长性明显，预计2006－2008年EPS分别为0.20元、0.35元、0.50元和0.65元(2007-2009年EPS按增发3400万股摊薄)。参考饮料同类公司，按40倍PE计算，未来5个月（07年中）和11个月（07年终）的目标价位分别为14元和17元，较上周五收盘9.6元的股价仍有46%和77%的上涨空间，建议买入。

关键假设点

    公司保健酒市场销售稳步增长，预计2007、2008、2009年的销量年均增长21%(含新产品海王酒)；同时，收购市场部或三级销售公司股权顺利；2007年定向增发3400万股，即2007年增发后总股本变为2.0亿股。

有别于大众的认识

    市场普遍认为海南椰岛主营保健酒生产销售，市场波动性较大，且龟板等自然资源制约，业绩难以大幅增长，同时，公司涉足贸易、淀粉生产业务，主营不甚突出。

    我们认为：椰岛鹿龟酒是经过市场长期考验、为数不多的滋补酒品牌，因其特殊的功效具有稳固的市场基础。而自建营销网络的完备，为公司市场拓展奠定了基础，新产品开发、品种结构升级都可能促使公司主营业务的快速增长。由于山龟、养殖龟均可作原料，实际上原料来源相对充沛。贸易业务已逐步停止，淀粉业务有可能因燃料乙醇项目获批而成为新的利润增长点。

股价表现的催化剂

    公司增发路演使更多投资者了解公司；2007年1季报业绩增长超过预期；07半年报、三季报、年报有望不断出预增公告。

核心假设风险

    国有管理体制、盈余管理是影响公司发展和业绩增长的重要因素，如果公司在这两方面没有明显改善，则其发展预期会相对保守些。此外，2007年1月15日，1500万股“小非”流通对公司短期股价上涨有可能形成制约。

1.主营保健酒生产销售

    海南椰岛是1999年上市的保健酒类上市公司，其前身为海口椰岛饮料公司，始建于20世纪三十年代末期，由海南省历史上第一家近代工厂、日本人开办的汽水厂发展而来。上市时主要经营产品为鹿龟酒、芒果汁等，后在地方政府“做大”要求之下，增加了贸易业务（可以迅速做大销售收入）。目前，公司业务主要分为滋补酒、保健品、淀粉、贸易等，但利润来源主要为滋补酒生产销售，主导产品为椰岛鹿龟酒，年产销量约1万吨左右。

    公司主导产品为椰岛鹿龟酒，由米酒和鹿茸、鹿骨胶、龟板胶、党参、当归、枸杞、甘草等等14种中药材配制而成，其主要功效为祛风湿、补肾虚、调气血、健脾胃、除寒痛、抗衰老。鹿龟酒原是海南地方性传统滋补酒，1995年，海南椰岛因拒绝外商出资1.2亿元买断椰岛鹿龟酒的配方及生产权而在国内外引起强烈反响。公司趁势向大陆市场进军，目前华东地区已成其主要销售市场（滋补酒事业部因此而设在上海），主要为中老年人保健用酒。因其市场定位为礼品酒，故生产销售的季节性较强（主要为中秋、元旦、春节等节日期间）。2006年下半年，受“劲酒”启发，开发了餐饮用酒——海王酒，其档次要低于鹿龟酒，主要供应湖南、重庆等地餐饮市场，市场销售前景看好。

    而公司的白酒业务则相对低迷，白酒生产实际已成为经销商的“贴牌”生产基地（澄迈）或滋补酒基酒生产基地（四川）。参股25％的山东威海紫薇生物科技公司是公司与清华紫光合作设立，由清华紫光提供产品技术，公司负责市场运作和实际经营，主要生产脑保健产品，在湖南等地市场销售较好，2006年销售额超过1亿元，净利润在2000万元，成为近年来唯一投资成功的项目和潜在利润贡献点。目前按成本法核算，分红才计入上市公司合并报表的投资收益。

    投资6000万元的洋浦淀粉公司主要产品为变性淀粉，用于造纸辅料。虽然原料为木薯成本较玉米低，但运输费用较高，2004年投资以来持续亏损。预计2008年邻近的金光造纸厂投产，公司淀粉厂有可能扭亏为盈。

    贸易业务则是在地方政府“做大”要求下进行的业务，原主要经营糖、酒精等原料供应，后逐步涉足橡胶、粮食等期货“套期保值”业务。2006年上半年发生亏损，公司已明确压缩贸易业务，2006年下半年，基本停止了有关期货套保业务。贸易业务的“出血点”将被止住。(申银万国)