“毛利率真的下来了？”兴业证券在10月18日出的五粮液季报点评中这样问。

    今年的第一、二季度，五粮液的净利润分别是7.45亿元和3.99亿元，而在去年的第一、二季度，这两个数字分别是5.46亿元和2.73亿元。这种分别同比增长36.4%和46.2%的良好势头在第三季度戛然而止，与去年第三季度的净利润2亿元相比，五粮液第三季度净利润只有1.82亿元，不增反降。

    “五粮液的报表，没法看。”一位长期关注五粮液的券商分析师告诉理财周报记者，在高端白酒销售形势一片良好的情况下，五粮液第三季度净利润同比没有增长是件不可思议的事情。

营业总成本莫名上升

    细细端详五粮液在第三季度的“模样”：从收入上看，第三季度的营业总收入17.00亿元，相比上年第三季度的15.60亿元略有提高。这样，从收入上看，一切正常。在前两个季度，五粮液的营业总收入与上年同比大致持平。

    但是支出上并不正常。今年第三季度，五粮液总成本为14.24亿元，而去年这时候，这一数字为12.55亿元。增加的1.69亿元来自何处？

    在营业总成本中，今年第三季度，五粮液的营业成本、销售费用和管理费用分别为9.66亿元、2.08亿元和1.21亿元，比上年同期的8.58亿元、1.53亿元和1.03亿元猛增不少，影响了五粮液的盈利能力。理财周报记者了解到，唐桥到任后，给基层员工每人涨了500元工资，此举部分解释了管理费用率同比上升。但除此之外，营业成本和销售费用的上升并没有明显合理的解释。有业内人士质疑，五粮液是否通过调高营业总成本项下科目来控制利润？

    而毛利率的下降更是这张成绩单上最让人难以理解之处。去年以来，五粮液“高价位酒限量保价、低价位酒削量提价、中价位酒放量提价”的量价结构优化策略一直在持续进行，促使其毛利率的提升走上了快车道。然而，行至今年第三季度，五粮液毛利率为43.19%，同比下降1.77个百分点，比前两个季度下降17.07个百分点，可谓异常。

控货影响毛利率因素不显著

    对这份令市场哗然的成绩单，曾有市场人士认为，五粮液第三季度开始对主品牌“五粮液”酒进行控货，导致了高档酒占比下降，造成了毛利率下降。

    与五粮液去年5月开始对中低档酒的提价限量政策不同，控货主要对主品牌“五粮液”酒进行，其直接带来高档酒的数量同比减少，从而使得中低档酒的销售额比重上升。由于中低档酒的毛利率相对较低，因此控货可能会带来毛利率的环比降低。

    但这种说法也遭到了质疑。“对五粮液来说，为了整顿价格体系，几乎每年下半年都会进行控货。”一位知名酒业观察家则对理财周报记者表示。由于白酒同时征收从量税和从价税，如果销售中高档酒的销售金额占比提高则税负比例应减少，反之则增加。（抄自金融界网站）理财周报记者计算发现，五粮液今年上半年“营业税金及附加/营业收入”为7.274%，三季度这个数字是7.863%，两者并无明显差异。

    与今年上半年相比，五粮液第三季度销售中的高档酒销量减少幅度并不大，也就是说，在五粮液价格未有下跌，而生产成本也未有上扬的情况下，毛利率变化应该不大。但这一逻辑下的结论显然与五粮液第三季度报表所推算出的毛利率数字大相径庭。

    而数位接受理财周报记者采访的券商分析师一致认为，与控货相比，人为操纵利润是五粮液业绩变脸的更重要原因。

关联交易隐藏巨大操纵利润空间

    “股权激励和整体上市可能是五粮液做低利润的动力。”某密切跟踪五粮液的券商分析师告诉理财周报记者，五粮液从去年开始便着手设计股权激励方案，但一度因不明原因搁浅，并更换了股权激励方案的设计机构，现在新的方案正在设计和讨论中。

    让五粮液三季报面临调节利润质疑的证据还在于，五粮液调节利润的嫌疑由来已久，除了无法得到明确解释的营业成本和销售费用上升，眼下也许只是“故技重施”——五粮液集团旗下的普什集团和五粮液进出口公司常年与五粮液进行巨额关联交易。由于半年报和三季报中未披露关联交易的详细内容，因此，这部分的细节仍无法获悉。

    理财周报记者翻阅五粮液2006年年报发现，在关联交易中的“销售货物及提供劳务”一项中，五粮液和四川宜宾五粮液集团进出口有限公司发生的成品白酒关联交易金额达到了35.41亿元，其中，有2.17亿元的交易“按五粮液销售给宜宾五粮液供销有限公司酒类价格基础上加收30%”，另有33.24亿元的交易按照“市场价”定价。

    2006年，五粮液的主营业务收入合计73.86元，与五粮液进出口公司的关联交易占到了“半壁江山”。“五粮液的酒到经销商手上要通过五粮液进出口公司来中转，每卖一瓶酒，五粮液进出口公司可以从中获得30元的价差。”一位接近五粮液的人士称。

    与之类似，普什集团主要给五粮液提供包装材料，2006年其与五粮液关联交易金额达到14.55亿元。去年，五粮液曾公告表示，计划于去年下半年，将五粮液集团旗下的普什集团的酒类相关资产注入五粮液上市公司。此公告一度让投资者误以为解决利益输送问题光明在即。然而，此事至今也未有下文。

    “对五粮液来说，财务报表的可操控性实在太强，基于财务报表预测公司真实情况也变得不大可行。”一位分析人士告诉记者。对五粮液上半年利润增幅显著，也就是为什么上半年显露利润的问题，这位人士认为是由于五粮液和五粮液集团不同时期的利益指向不同所致。

    其它多位券商的报告均含蓄地表达了这一点。兴业证券在其评论五粮液三季报的报告中如此写道，“考虑到公司未来存在提价、股权激励和整体上市的预期，我们看好公司长期发展前景和努力，维持公司长期推荐的投资评级”。国泰君安也指出，“如果仅仅从业绩的角度考虑目前的股价显然无法维持在50元附近，对公司未来股权激励以及资产注入的预期才是目前公司股值高高在上的主要原因，粗略估计集团相关白酒资产今年的利润在10－12个亿左右。”
(苏默)